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如何看待当前地方政府隐性债务化解?
来源: | 作者:proae9deb | 发布时间: 2020-02-25 | 1486 次浏览 | 分享到:

摘要:

去年7月以来,城投再融资压力显著缓解,特别是伴随隐性债务化解,这也是机构积极参与的重要前提。当前,地方政府隐性债务具体化解方案、落地情况仍是投资者关注的重点。本文对今年以来地方政府隐性债务化解情况进行梳理,以期客观评估这一政策动向对城投债的影响。

我们认为:今年化解隐性债务对于城投整体资质改善有所裨益,正因有隐性债务化解的利好预期在,市场在城投上信用下沉的比较多一些。尽管中长期存在较大不确定性,但短期内,市场对于隐性债务化解方式或更加认可财政资金直接化债并辅以金融机构通过借新还旧参与隐性债务化解。从各省2019年信用利差变化的表现来看,也支撑了这一观点。展望未来:由于较为宽松的政策面对城投融资形成有利支撑,短期内违约的可能性不大,目前国内经济下行压力较大,防范系统性风险亦显得格外重要,有力的隐性债务化解安排或极大有利于平台资质边际改善;但中长期来看,由于目前化解隐性债务的方式更多是转接而非化解,债务总还是要偿还的,而从目前来看并未发现太多可以在一个较长的维度内化解债务的方式,考虑到太多不确定性因素,3年期左右的中等期限品种或更为稳健。对于国务院常务会提出的“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”,我们认为:虽然通过土储专项债用于化解隐性债务的规模比较有限,但政策红线明年对于城投边际上利空,预期或会提前消化。我们可以重点关注2019年土储专项债发行较多的的区域,具体来看:广东、上海、江苏、重庆、福建等地尽管土储专项债发行规模较高,但其地方经济财政实力强劲,其平台对于土储专项债化解隐性债务的途径依赖程度不高;可以重点关注湖北、四川、天津、河南、山东、云南、湖南等地区的低等级平台,相比于其他平台而言,其对土储债用于化债的诉求会更为明显。

如何看待当前地方政府隐性债务化解?

去年7月以来,城投再融资压力显著缓解,特别是伴随隐性债务化解,这也是机构积极参与的重要前提。当前,地方政府隐性债务具体化解方案、落地情况仍是投资者关注的重点。本文对今年以来地方政府隐性债务化解情况进行梳理,以期客观评估这一政策动向对城投债的影响。

首先有一个问题需要弄清楚:什么是隐性债务,隐性债务是如何形成的,如何界定?

1.隐性债务是如何形成的?

2017年8月,时任财政部部长肖捷在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上做《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》,对隐性债务定义为:“地方政府违法违规或变相举债。”如何理解违法违规及变相举债?各省甚至各地级市对其有着不同的标准和认识。通过总结,识别隐性债务可以从两个方面入手:(1)直接举债融资。包括“为没有收入的政府公益性项目举借的,最终由财政性资金偿还的债务”,“由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门,以担保函、承诺函等形式为企业(主要是融资平台)提供担保形成的举债融资”,“机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资”等。这类债务的举债主体主要是融资平台,对于涉嫌违规举债的原因可以概括为以下几点:政府部门出具承诺函或纳入预算决议、公益性资产抵押、财政资金偿还、用于政府公益性项目,城投平台涉及以上特征的任何一笔债务,均有可能被认定为隐性债务;(2)地方政府的中长期支出事项,主要包括政府投资基金、PPP项目、政府投资服务、专项建设基金、应付工程货物款等。与直接举债一样,并非所有的中长期支出责任都会被认定为隐性债务,主要是涉及政府固定支出责任的部分可能会被认定为隐性债务,比如承诺本金回购、承诺最低收益、承诺承担社会资本方资本金损失等;而完全符合财政部相关文件的项目支出,并不会被认定为隐性债务,经实地考察反馈:比如符合92号文的PPP项目支出责任,就不会被认定为隐性债务。

 

此外,审计署对于隐性债务的相关问题也有几点解释:(1)地方人大、政府出具承诺函:一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函,二是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议;(2)以企事业单位名义举债,地方政府统一使用、归还:为应对融资平台融资能力下降情况,地方政府以学校、医院等企事业单位的名义办理银行借款、融资租赁,由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设;(3)以政府购买服务形式:在严格限制融资平台融资的背景下,将政府购买服务作为一种“融资渠道”;(4)以PPP项目违规融资:以PPP项目违规举债融资,采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞“明股实债”(包括政府或其指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失;政府向社会资本承诺固定收益汇报等);(5)利用政府产业引导基金融资:在实操中,地方政府对其他的有限合伙人有隐形担保条款,并提供抵质押物,实质上形成了隐性债务。虽然审计署列举的这几条并不能全面概述隐性债务的形成,但也对隐性债务的形成原因有很好的借鉴意义。

2.隐性债务化解的逻辑

对于隐性债务的化解,我们认为主要涉及两个方面:(1)避免新增隐性债务;(2)化解存量隐性债务。

2.1.如何避免新增隐性债务?

首先要明确:禁止新增债务并不意味着城投平台不能新增债务,也不代表公益性项目不能融资,从2018年一系列政策文件来看:关键在于“市场化”。2018年3月《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金[2018]23号,简称“23号文”)提出:“应按照穿透原则加强资本金审查,确保融资主体的资本金来源合法合规,融资项目满足规定的资本金比例要求”,“应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源,确保其自有经营性现金流能覆盖还债本息”,不得要求或接收地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等安排。项目现金流若涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的,国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应收(付)账款协议提供融资。2018年7月23日国务院常务会议:“要有效保障在建项目资金需求。督促地方政府盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司的合理融资需求,对必要的在建项目避免资金断供、工程烂尾。”2018年10月《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》(国发办[2018]101号,下文简称“101号文”):“金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保持融资,对有一定收益或稳定盈利模式的在建项目给与信贷支持”,“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下,引导商业银行按照风险可控、商业可持续原则加大对项目资本金到位、运作规范的必要在建项目和补短板重大项目的信贷投放力度”,“金融机构要在采取必要风险缓释措施基础上,按照市场化原则保障融资平台公司的合理融资需求,不得盲目抽贷、压贷或停贷,防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违规违法担保关系的基础上,对必要在建项目,允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资,避免出现工程烂尾”;今年6月10日,《关于做好地方政府专项债发现及项目配套融资工作的通知》允许融资平台在严格依法解除违法违规担保关系的基础上,对存量隐性债务中的必要在建项目,允许融资平台公司在不扩大建设规模及防范风险的前提下可与金融机构协商融资。因此从政策面来看,金融机构并非不能新增融资,而是要符合“市场化原则”,也就是不新增隐性债务。具体来看体现在两点:(1)项目资本金满足比例要求且来源合规一是项目资本金要满足比例要求,即按照《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》(国发[2015]51号),保障性住房、铁路、公路和城市轨道交通项目最低资本金比例为20%,港口、沿海及内河航运、机场为25%;二是资本金来源要合规,不能使用债务性资金或公益性资产作为资金来源。23号文明确:若存在以明股实债、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题,国有金融企业不得向其提供融资。(2)项目现金流能覆盖债务且来源合规一是债务所对应的项目资产能产生足够的现金流以覆盖债务。融资平台因为承担的项目建设主要是公益性资产,其现金流本身就不足以覆盖项目投入,因此会涉及到地方政府的补助;二是现金流来源必须合规。城投平台承担项目的现金流大多来自地方政府,而地方政府财政支出本身就需要合规,比如地方政府向平台支付资金(如可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金)时,合规也是前提。2.2.财政部与审计署如何看待存量隐性债务化解?2.2.1.财政部六大化债方式(1)安排财政资金偿还:安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务:这是化解隐性债务最根本的方法,有助于减少城投存量隐性债务规模,缓和平台债务到期兑付压力。然而这一方案也面临两大困难:一是相对于隐性债务的来说,预算资金毕竟有限,且很多要用于在建项目建设,真正到达平台化债的资金或有限;二是很多地区财政化债资金来源更多是依赖土地出让收入,但观察数据可知:2019年三四线城市土地需求可能不足,直接体现便是其成交土地面积及土地总价均出现下滑。

 

2)出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还:通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模:地方政府出让具有收益型的资产,看起来也可以贡献一定的偿债资金,比如《多伦县2019年第一季度化债方案通告》[1]提到采取房产抵债的方式化解政府隐性债务。然而这类化债方式具有很大的不确定性,资产收益处置难度较大,现金流回收很难稳定的匹配到债务偿还上。(3)利用项目结转资金、经营收入偿还:由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还(不含财政补助资金):这一化债方式实质上是要求城投平台利用现有项目现金流逐渐偿还债务,但存在两个问题:根源上来说,平台承担政府公益性项目建设,其项目收益水平并就较低,此外,此类现金流本身具有期限较长的特点,与城投债券类债务或是非标债务的期限并不匹配。

  

4)合规转化为企业经营性债务:将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务:转化为企业经营性债务可以直接起到降低地方政府隐性债务规模的作用。但转化为企业经营性债务对债务相对应的资产有较高的要求,大多数的平台并无法符合转化要求,目前仅有山西交控、吉林高速(601518)等省级高速类平台完成了这一转化。此外,从城投平台的角度来看,转化为企业经营性债务后,或并未得到地方政府的增量支持,却失去了地方政府的潜在支持,从这个角度来看,对企业可能并不一定是一件好事。(5)借新还旧、展期等方式偿还:由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还:短期来看,这或是此次隐性债务化解的关键点,若要解决前述4类化债方式的问题,采取借新还旧以“时间换空间”则显得格外重要。然而借新还旧面临的最关键的问题就是借新还旧形成的债务是否还是隐性债务?是否还能得到地方政府的隐形信用背书?甚至担心,借新还旧中的“新债”是否会触碰新债隐性债务的红线?政策上来看:从101号文及今年6月下发的《通知》来看,这些问题或得到的是对平台更为有利的答案;实践上来看:各地政府及金融机构对待隐性债务的态度和处理方法有所不同,但总体上来说,金融机构对原本自己投放形成的平台债务进行展期后新形成的债务仍属于隐性债务,而对于置换其他金融机构投放形成的隐性债务则出现了不同情形,仍需持续关注(尽管21世纪报[1]于今年7月报道金融机构可置换其他机构投放形成的隐性债务)。(6)采用破产重整或清算方式化解:对项目单位进行破产重整,并按照公司法等法律法规进行清算:破产重组的化解方式必然是隐性债务化解的最后一种选择,在防范系统性风险的大背景下,短期内或很难看到这类化债方式。进一步讨论,在财政部六大化解隐性债务方式的框架之内,对应不同类型的资产所形成的隐性债务有不同的化解逻辑,具体来看:(1)纯公益性项目(如市政建设、土地整理等)形成的隐性债务主要通过财政以及借新还旧予以化解;(2)准公益性资产(有一定现金流、但具备公益属性)对应形成的隐性债务则还可通过资产变现、项目运营经营收入、转企业经营性债务以及破产清算等方式化解。其中较为典型的案例为山西交控以及吉林高速两个省级高速类平台利用“转企业经营性债务+债务重组”的方式进行化解,具体操作可参考我们之前的报告《高速类平台化债有何启示?》。

 

2.2.2.审计署如何看待化解隐性债务?

在自2017年以来的季度《国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》中,审计署往往会总共过去审计出存在违法违规举债融资或形成隐性债务相关情况的后续处置结果。根据审计署公布的结果,地方政府对于违规举债或地方政府承担其他支出责任整改方式主要包括:(1)提前偿还违规债务;(2)撤回、解除承诺函、担保函等;(3)解除政府购买协议等;注:对于提前偿还的债务,偿债资金来源主要包括:财政偿债准备金、盘活的财政资金、土地出让收入、企业自有资金、限制资金等。

 

 

从审计署跟踪审计披露的案例来分析:隐性债务主要还是依靠提前偿还或是解除合约(包括担保、政府购买服务等),而提前偿还的资金来源主要包括两种:一是地方政府财政资金,二是企业自有资金(或是转化为企业债务),而这两种分别对应财政部六大化债方式的第一和第三种;此外,审计署审计长在第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议上做《国务院关于2017年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》,提出:“对于一些地方政府违规举债或担保,3个地区通过财政资金偿还或项目市场化运作等纠正14.32亿。”通过财政资金偿还在财政部六大化债方式中,而项目市场化运作主要包括两种方式:1)项目出让给社会资本用以化债;2)通过项目自身市场化运作产生的现金流足以覆盖债务,从而将地方政府隐性债务转化为企业经营性债务。这两种方式分别对应了六大化债方式中的第三种(利用项目结转资金、经营性收入偿还)和第四种(合规转化为企业经营性债务)。在整改报告的进一步安排当中提到:“对违规举债或担保问题,个别地区因受财力限制、需履行相关程序等,正与债权人沟通。”这或对应到六大化债方式中的借新还旧,即到期债务并非明确一定要“按时偿还”,也可以“展期”。可以看出中央部委对于存量隐性债务的化解持柔和的态度,这一点在今年6月下发的《通知》也有进一步体现。此外,从审计署2018年四季度以来跟踪审计披露来看:2018年四季度以来并未有地方政府新增违规举债案例,这侧面反应了严禁新增隐性债务的政策红线。财政部与审计署对于隐性债务的化解自上而下的明确了化解的思路,那么各地方根据实际情况分别颁布了哪些具体措施?各地化解隐性债务主要有哪几种模式?下文将聚焦于这两个问题。3.各地隐性债务化解落地情况如何?通过各地方政府官网、新闻报道等渠道进行资料收集整理:目前有42个区/县/市根据当地实际情况颁布了具体化债措施,但从以基层政府颁布的化债方案中可以看到,在地方政府的实际操作中,也主要是结合财政部提出的六大化债方式为主。目前福建、广东、广西、贵州、海南、河南、湖北、湖南、吉林、江苏、江西、辽宁、内蒙古、宁夏、山东、山西、陕西、四川、云南等19省有公布具体的化债实施方案,尽管化债文件描述的并非那么详尽以至于可以量化,但从县市政府结合当地实际情况提出的化债的基本思路,可以对当地隐性债务情况以及化债落地情况有一个定性判断。通过对各地化债计划的梳理,我们认为有以下几个基本判断:(1)明确不会有新一轮的债务置换(指发行地方政府债务置换)。财政部一直比较强调“打破中央救助地方的幻觉”的要求,这也是从2017年12月《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》里提出的。目前市场对此也形成了较强的一致预期;(2)安排财政资金是地方政府最普遍使用的债务化解方式。政府公益性项目反馈财政是一个长周期的过程,叠加土地出让市场景气程度有所分化,财政化债或需要金融机构的配合(借新还旧)。(3)与预期一致,极少有地区提到以破产清算的方式化债。仅有山西省交口县提到“有序打破企业刚性兑付,对严重资不抵债或市区清偿能力的融资平台公司依法实施破产重组或清算。”

 

4.已落地隐性债务化解模式有何启示?各区域隐性债务的形成有属于自己的历史成因,故各地隐性债务的化解并没有一个定式。从目前已落地、具有或短或长期意义的化债模式来看,各地方政府均是结合当地区位优势和相关政策,开展隐性债务化解工作。结合已有化债模式,我们从财政参与化债以及金融机构参与化债两个方面来分析:4.1.财政资金如何参与到隐性债务化解?财政资金参与到隐性债务首先纳入长期预算安排,化解资金有三大来源:1)土地出让收入;2)压缩一般性支出;3)盘活沉淀存量资金。从这三个方面来说,各地已有哪些落地的化债方案?

  

首先,根据公开资料整理,已有多地明确将债务纳入预算,逐年偿还,这是通过财政化解隐性债务的第一步。具体来看:

济南市长清区将截止2017年12月底的政府购买服务形成的未来支出49.2亿纳入了长清区财政年度预算和中长期财政规划,长清区按照协议约定时间,逐年足额安排预算,按期支付政府购买服务款项;江西乐安县将总额达到2.79亿的政府付费支出纳入8年期跨年度预算。在交工后各年政府付费支付依次为30%、30%、25%、3%、3%、3%、3%、3%。化债期限至2025年;宁夏固原县按规定认定确需财政承担的债务,并经县政府同意后,依法将相应债务纳入预算管理,安排相应财政资金予以偿还;贵州兴仁县明确“做好预算安排资金偿还存量债务工作,通过拓宽财源渠道、优化支出结构盘活存量资金的方式,实现预算安排偿债1.2亿元,逐步化解债务风险。(一)土地出让收入:财政化债主要资金来源在预算资金有限的背景下,要真正做到化解隐性债务,其最终还是需要依靠现金流,包括经营性现金流以及资产处置带来的现金流,其中最为市场所看重的就是土地出让收入,即城投平台债务化解很大程度上是依赖土地出让的。顶层设计上:2016年10月国务院出台了《地方政府债务风险应急处置预案》:“各级政府应制定从预防-监测-处置的全流程债务应急预案,并提出允许地方政府在无力偿还政府债务本息或无力承担时启动财政重整计划,可暂停土地出让收入各项政策性计提,土地出让收入扣除成本性支出后全部用于偿还到期债务。各地案例来看:宁夏固原市财政局文件披露:宁夏允许用土地存量较大但受到挂牌限制的市县,积极向宁夏国土部门争取适当提高土地挂牌指标,增加市县土地出让收入用于偿债,计划固原市每年增加土地出让收益10-20亿用于偿债;江苏泰州市化债方案指出要积极推动收储土地上市,统筹用来化解隐性债务;贵州三穗县提出暂停土地出让各项政府性计提,统筹偿还保障性安居工程、教育、水利等项目对应的隐性债务;贵州龙里县提出抓住暂停土地出让收入此外,结合调研:洛阳市拟于2019年出让250亿土地拟用于偿还到期债务。(二)压缩一般性支出海口市政府发部的政府性债务化解规划方案里明确提到:压缩经常性支出,统筹新增财力用于偿还到期债务。各部门要继续优化支出结构,压缩一般性支出与经常性支出。与此同事,因新一轮财政体制调整,每年将从因体制调整形成的新增财力的50%部分用于偿债。2018年,海口市通过以上方式筹资14亿用于偿债;此外,内蒙新巴尔虎左旗、江苏泰州市、广东化州市、四川资阳市、海南海口市等5县市明确提出要通过压缩一般性支出、三公经费等措施筹集资金偿还债务。(三)盘活存量财政资金:规模较小部分实现通过盘活存量财政资金用于偿债,但整体规模较小,实际作用或有限。(1)截止2018年9月,内蒙古颚温克旗已盘活财政存量资金588万元用于偿债;(2)截止2018年10月,贵州三穗县已盘活500万用于化债。海口市化债计划则是综合了三类财政化债资金来源:海口市政府2018年7月发布了《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案》,对于区域债务风险防范做了明确指示:“2年内消化政府性债务余额269亿,2019年年底前将全市和市本级政府债务率控制在警戒线以内。”总结来看,海口模式从以下几个层面入手:(1)彻底梳理排查存量隐性债务规模。这是市政府统筹各方面资源统筹隐性债务化解的根本前提。(2)压缩经常性支出(14亿)+盘活存量资金(16亿)+盘活土地资源(80亿),统筹新债财政资金用于偿债。(3)债务置换,优化债务结构,节约利息支出。在2018年6月底之前,要完成海秀快速路BT项目的审计报告,确定项目实际投入,市财政局根据审计结果申拟置换债额度,完成该项目置换。与此同时,针对海秀快速路其余未置换部分的高息债务,市财政局会同相关部门加速推进。4.2.金融机构如何参与隐性债务化解?从现有化债案例来看,金融机构参与隐性债务化解主要有两类:1)国开行参与;2)其他金融机构参与。4.2.1.国开行如何参与隐性债务化解?(一)国开行发放长期限+低利率贷款置换隐性债务2019年8月,21世纪经济报道:国开行湖北分行提供了35亿期限为25年的贷款额度(对应西四环线和南四环线项目相应的隐性债务),置换了平安保险资产管理公司期限为10年的保险债权。而在今年3月与4月,国开行已经将湘潭市较短期的债务置换成期限为15-20年的贷款;并为常德发放了一笔利率为4.9%的十年期贷款用于置换隐性债务。

 

  

(二)高速类平台化债:转经营性债务+国开行参与债务置换在我们此前的报告《如何从山西交控理解隐性债务化解?》中提到:山西省交通厅将34家政府还贷高速公路重新整合为16家高速公路运营管理分公司后化转至山西交控,对全省高速公路进行统一管理,并于2018年12月与国开行牵头正式签订《银团贷款协议》,债务重组规模达2600亿。而在吉高集团的化债方案中,同样也是将省内所有政府还贷类高速公路所对应的负债转移到平台上,实现政府债务向企业经营性债务的转变,此外,国开行等6家银行参与到转化后经营性债务的置换,期限为25年,利率为基准利率。然而这类化债模式仅对于现金流稳定且较好的准项目有一定借鉴意义,仍不具备推广意义。从政策上来看,国开行聚焦高速类平台债务置换更多也是因为“市场化原则”:山西和吉林的通行费收入稳定增长,且对于债务利息的覆盖能力较强

 

4.2.2.其他金融机构如何参与隐性债务化解?其他金融机构(如国有大行、股份制银行或地方城商行等)参与隐性债务化解置换所面临的选择与国开行类似,一是提供新增融资置换存量债务(包括其他银行的贷款,也包括其他类型的债务,比如非标等)。随着各项利好政策的下发,其他金融机构参与化债的进程或将加快,我们通过镇江的案例来窥探一二:目前,镇江已有商业银行参与化债的案例落地,可以看到:民生银行(600016)通过发放新增贷款来置换存量债务中的非标融资。金额为6.8亿,期限为5年,贷款利率为基准利率上浮15%

 

此外结合调研来看:南京市、泰州市已有国有大行(如建行、工行)已积极参与隐性债务化解,开始对自家银行的债务进行展期,对于置换其他银行的贷款目前还未有实际落地的案例。

可以看出上述总结的得到其他金融机构化债支持的地区均在江苏省,这亦有迹可循:2018年8月28日,财政部部长刘昆在十三届全国人民代表大会常务委员会第五次会议上做的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》,提到:“妥善化解存量隐性债务,省级政府对本辖区债务负总责,省级以下政府各负其责,重点加强对高风险地区债务化解力度。”上述讲话蕴含了两层含义:(1)化解隐性债务是由省政府统一制定方案,各下级地区统一执行,省政府将对所有债务的化解承担一定救助责任。在这种情况下,同一省内各地区债务风险或趋于一致,江苏或是如此;(2)省政府制定统一的化债原则,各下级政府按照自身的情况分别制定具体的化债方案。这种情况下,同一省份内部,不同地区之间的债务风险会有分化。浙江省财政工作会议提出:“2018年防范化解地方政府隐性债务风险过程中,坚持?一市、县(市、区)一方案”,这种化债方式,有可能呈现出不同地方政府在具体实施化债方案时的分化。除上述之外,通过其他金融机构化债还有一种可能性:地方政府通过下属AMC机构成立专门的偿债基金,用于帮助下属平台公司化解存量隐性债务,但公开信息目前尚未看到有此类案例。尽管公开资料上能看到的隐性债务化解方案越来越多,但市场对于城投平台债务风险的担忧却不曾衰减,这或是因为债务最终是要偿还的,而市场目前并未看到符合预期的“偿债”方法。通过上述总结,高速类平台的转经营性债务的化债模式或不具备普适性,而财政化债(尤其是土地出让收入)及其他金融机构参与更为可行,更多可以期待的或是大行、股份制商业银行、其他商业银行(尤其是本地银行)、其他金融机构参与到隐性债务的化解置换当中,从而平滑债务到期支出,在更长的时间维度上最终实现财政化债。5.隐性债务化解落地如何影响城投区域风险?2019年以来,投资者对于城投债的偏好较2018年有所不同,2018年不同评级、不同期限城投债分化较为明显,高评级、短期限城投债更受欢迎。而截止2019.9.6来看,5年AA(2)城投债信用利差收窄79.21bp,而1年AAA城投债信用利差仅收窄17.71bp,信用资质下沉明显,这里面除了年内资产荒导致的全市场风险偏好下沉之外,也存在隐性债务置换的利好预期。

 

而择券的角度来看,隐性债务的落地情况需要结合不同区域城投债信用利差的变化情况来看:2018年不同省份城投债信用利差分化较大,但整体上遵循一个基本原则:区域风险越大的地区信用利差走扩幅度越大,市场风险偏好较低。而进入2019年,受益于隐性债务化解置换预期,市场在城投上信用下沉较为明显,2018年利差大幅走扩的地区在今年大幅收窄,而这些地区于2019年均出台相应的隐性债务化解方案。此外,市场对于不同地区隐性债务化解的看法出现了分化。内蒙古、云南、贵州、陕西、山东等省份也有相应的化解隐性债务方案出台,但其信用利差在2019年却依然走扩。如何看待?通过对信用利差收窄的省份和走扩省份的化解隐性债务的方式进行分析对比,有以下两个现象:(1)信用利差收窄的省份(如吉林、山西、辽宁、江西、湖南、四川等),其公开资料披露的隐性债务化解方式多涉及财政资金偿还+借新还旧或展期偿债;(2)信用利差走扩的省份(内蒙古、云南、贵州、陕西、山东等)提及的隐性债务化解方式多为财政资金偿还、出让政府股权以及国有经营性资产以及利用项目结转资金、经营收入偿还,较少涉及债务的借新还旧。分析到此,有一个关键问题:对于市场而言,有限的隐性债务化解信息,如何获悉?这或许没有可量化跟踪的指标,只有通过对新闻报道的跟踪以及实地调研才可了解一二。但总而言之,我们认为:今年化解隐性债务对于城投整体资质改善有所裨益,正因有隐性债务化解的利好预期在,市场在城投上信用下沉的比较多一些。尽管中长期存在较大不确定性,但短期内,市场对于隐性债务化解方式或更加认可财政资金直接化债并辅以金融机构通过借新还旧参与隐性债务化解。从各省2019年信用利差变化的表现来看,也支撑了这一观点。展望未来:由于较为宽松的政策面对城投融资形成有利支撑,短期内违约的可能性不大,目前国内经济下行压力较大,防范系统性风险亦显得格外重要,有力的隐性债务化解安排或极大有利于平台资质边际改善;但中长期来看,由于目前化解隐性债务的方式更多是转接而非化解,债务总还是要偿还的,而从目前来看并未发现太多可以在一个较长的维度内化解债务的方式,考虑到太多不确定性因素,3年期左右的中等期限品种或更为稳健。

 

6.如何看待专项债之于化解隐性债务?9月4日,国务院常务会议有两点值得关注(围绕化解隐性债务来说):(1)根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明年专项债部分新增限额,确保明年初即可使用见效;(2)专项债不得用于土地储备、房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目;我们先来回答一个问题:专项债资金是如何用来化解隐性债务的?首先可以明确:不会像2015-2018一样直接发行专项债进行存量债务置换,那么市场为何仍对专项债资金报以较大期待,限额内发行的某种专项债是否能帮助平台化解隐性债务?通过梳理总结,我们发现至少有两个途径,城投平台可以收到专项债资金并用于偿还债务:(1)土地储备专项债资金收储城投已开发土地:城投公司所拥有的未利用土地,仍然可以被土储机构重新收储再利用,在这个收储过程中,可以使用土储专项债资金支付收储所需支付的费用,从而城投平台可以获得土储专项债的资金。(2)专项债资金偿还存量隐性债务项目政府拖欠工程款:专项债资金应当用于准公益性项目的资本性支出,这里的资本性支出一般理解为新增项目投资,但也没有禁止用于在建项目的拖欠支出部分;此外,2019年1月9日国务院常务会议[1]部署加快发现和用好地方政府专项债券,会议指出“专项债募集资金要优先用于在建项目,防止“半拉子”工程,支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等。”展望2020年,此次国务院常务会议的提法对城投化解隐性债务有何影响呢?第一,常务会明确提前下达明年专项债部分新债限额以保证明年初新项目可以收到资金,可以明确的是提前下达的明年项债部分新债限额是以稳基建为目的,即专项债资金要求直接形成投资,而并非用于偿还存量隐性债务项目政府拖欠工程款;第二,新增专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目:虽然通过土储专项债用于化解隐性债务的规模比较有限,但政策红线明年对于城投边际上利空,预期或会提前消化。我们可以重点关注2019年土储专项债发行较多的的区域,具体来看:广东、上海、江苏、重庆、福建等地尽管土储专项债发行规模较高,但其地方经济财政实力强劲,其平台对于土储专项债化解隐性债务的途径依赖程度不高;可以重点关注湖北、四川、天津、河南、山东、云南、湖南等地区的低等级平台,相比于其他平台而言,其对土储债用于化债的诉求会更为明显。

 

7.隐性债务化解落地如何影响城投区域风险?化解隐性债务主要涉及两个维度:1)避免新增隐性债务;2)化解存量隐性债务。在已经落地的化解隐性债务的案例中:1)从资金来源看:财政化债或更多依赖土地出让收入,压缩一般性支出以及盘活存量资金规模总是太小;2)国开行参与借新还旧或更为关注其区位优势,不具备广泛适用性;3)高速类平台化债模式:这一化债模式核心在于转企业经营性债务+债务置换,其对于准公益性资产的要求较高,普适性较差。今年化解隐性债务对于城投整体资质改善有所裨益,正因有隐性债务化解的利好预期在,市场在城投上信用下沉的比较多一些。尽管中长期存在较大不确定性,但短期内,市场对于隐性债务化解方式或更加认可财政资金直接化债并辅以金融机构通过借新还旧参与隐性债务化解。从各省2019年信用利差变化的表现来看,也支撑了这一观点。展望未来:由于较为宽松的政策面对城投融资形成有利支撑,短期内违约的可能性不大,目前国内经济下行压力较大,防范系统性风险亦显得格外重要,有力的隐性债务化解安排或极大有利于平台资质边际改善;但中长期来看,由于目前化解隐性债务的方式更多是转接而非化解,债务总还是要偿还的,而从目前来看并未发现太多可以在一个较长的维度内化解债务的方式,考虑到太多不确定性因素,3年期左右的中等期限品种或更为稳健。对于国务院常务会提出的“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”,我们认为:虽然通过土储专项债用于化解隐性债务的规模比较有限,但政策红线明年对于城投边际上利空,预期或会提前消化。我们可以重点关注2019年土储专项债发行较多的的区域,具体来看:广东、上海、江苏、重庆、福建等地尽管土储专项债发行规模较高,但其地方经济财政实力强劲,其平台对于土储专项债化解隐性债务的途径依赖程度不高;可以重点关注湖北、四川、天津、河南、山东、云南、湖南等地区的低等级平台,相比于其他平台而言,其对土储债用于化债的诉求会更为明显。

信用评级调整回顾

本周1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,1家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体:无。

 

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,596.3亿元,总发行量较上周小幅上升,偿还规模约1,372.8亿元,净融资额约223.5亿元;其中,城投债(中债标准)发行147.40亿元,偿还规模约477.79 亿元,净融资额约-330.39 亿元.信用债的单周发行量和净融资额均小幅上升。短融发行量和总偿还量较上周小幅下降,净融资额小幅下降,中票发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周大幅上升,净融资额较上周大幅下降,企业债发行量发行量较上周大幅下降、总偿还量较上周大幅上升,净融资额较上周大幅下降,公司债发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周小幅下降,净融资额大幅上升。

 

具体来看,一般短融和超短融发行529.5亿元,偿还621亿元,净融资额-91.5亿元;中票发行382亿元,偿还358.9亿元,净融资额23.1亿元。

上周企业债合计发行12.3亿元,偿还116.997亿元,净融资额-104.69亿元;公司债合计发行672.5亿元,偿还275.91007亿元,净融资额396.58亿元。

 

2. 发行利率

从发行利率来看,利率整体下行,各等级变动幅度在-2-0BP。具体来看,1 年期高等级下 行 0-2 BP,低等级下行 0-1 BP;3 年期高等级不动,低等级下行 1BP;5 年期高等级下行 0-1 BP,低等级下行 0-1 BP;7 年期高等级下行 1BP,低等级下行 0-2BP。

 

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交 3,045.28 亿元,总成交量相比前期小幅下降。分类别看, 银行间短融、中票和企业债分别成交 1073.25 亿元、1601.75 亿元、265.22 亿元,交易所 公司债和企业债分别成交 101.65 亿元和 3.41 亿元 

 

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体下行,部分上行;信用利差整体整体下行,部分上行;各类信用等级利差整体扩大,部分缩小。利率品现券收益率整体上行,部分下行。具体来看,国债收益率曲线1年期上行5BP至2.73%水平,3年期下行5BP至2.94%水平,5年期下行4BP至3.07%水平,7年期下行4BP至3.26%水平,10年期下行4BP至3.23%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至2.87%水平,3年期下行4BP至3.3%水平,5年期下行4BP至3.6%水平,7年期下行2BP至3.79%水平,10年期下行6BP至3.62%水平。信用债收益率整体下行,部分上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-1BP,3年期各等级收益率下行1-4BP,5年期各等级收益率下行1-4BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行3BP,5年期各等级收益率下行1-3BP,7年期各等级收益率下行2-3BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-4-2BP,5年期各等级收益率变动-1-2BP,7年期各等级收益率下行4BP。

 

 

信用利差整体整体上行,部分不变。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-2BP,3年期各等级信用利差扩大6-9BP,5年期各等级信用利差扩大2-5BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大7BP,5年期各等级信用利差扩大3-5BP,7年期各等级信用利差扩大2-3BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大6-12BP,5年期各等级信用利差扩大5-8BP,7年期各等级信用利差扩大1BP。

 

各类信用等级利差整体缩小,部分扩大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP,3年期等级利差缩小3BP,5年期等级利差扩大2-3BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0BP,5年期等级利差扩大1-2BP,7年期等级利差缩小1BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小5-6BP,5年期等级利差缩小0-3BP,7年期等级利差缩小0BP。

 

 

 

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度有所下降,公司债市场交易活跃度有所下降,企业债净价下跌家数大于上涨家数,公司债净价下跌家数小于上涨家数;总的来看企业债净价上涨65只,净价下跌100只;公司债净价上涨207只,净价下跌146只。

 

附录

 

 

 

 

经济政策超预期,宏观经济环境变化超预期