上次REITs系列专题中主要讲了基础设施公募REITs政策（详见专题 | 基础设施公募REITs政策解读），本次谈一谈公募REITs操作过程中的难点，这里主要讲交易结构设计和税收问题。

图1 基础设施公募REITs交易结构

但REITs实操过程中多设计为“公募基金+ABS+私募基金”的三层结构，如图2所示。交易结构的设计流程也更为复杂，可概况为“特殊资产重组构建‘股+债’结构反向吸收合并”三个步骤。下面通过详细介绍各步骤来说明为什么要这样设计和三层结构中“私募基金”存在的原因。

图2 实际操作中REITs交易结构

原始权益人剥离物业，以物业作价出资的形式新设一个项目公司，或通过物业资产转让放到一个项目公司中。然后，原始权益人设立SPV，从原物业持有人中收购项目公司100%股权。

特殊资产重组的目的是得到一个净壳的项目公司，项目公司唯一的资产就是底层物业资产，且没有任何负债。这样一方面是为下一步构建“股+债”做准备，另一方面使公募REITs的底层资产和原始权益人的其他资产实现“风险隔离”。

企业权益资本与债务资本的比例之间，权益资本比例小于债务资本比例时，被称为资本弱化。上述“股+债”结构中，债股比一般为2:1，因此也被称为资本弱化结构。

根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合不能作为基础资产。股权和债权的法律界定及业务形态明显不同，所以不能作为基础资产由专项计划直接持有。 但私募基金可同时持有股权和债权，这也解释了三层结构中“私募基金”存在的必要性。

私募基金给SPV发放股东借款需要进行不动产抵押登记，主要目的是为了保障股东借款安全性。另一方面，办理不动产抵押登记也可以防止出现基础物业被擅自转让等情况，实现对基层物业的控制。

2018年1月24日，基金业协会资产证券化专业委员会召开了“类REITs业务专题研讨会”，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具。会议指出，在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。自此，私募基金以股东借款形式向项目公司提供借款成为主流模式。基础设施公募REITs暂无明确监管要求。

项目公司反向吸收合并原始权益人在步骤一中设立的SPV，从而使私募基金向SPV发放的股东借款沉淀到项目公司中，从而实现私募基金对项目公司的“股+债”结构。

现在解释步骤一中原始权益人设立SPV就更容易了。从步骤二中我们知道，私募基金要对项目公司发放一笔股东借款，如果不设SPV，直接对项目公司发放借款会有以下影响：1.原始权益人买完项目公司股权后没有资金去给项目公司放贷款。假设物业资产的价值是10亿元，私募基金需要用10亿元收购项目公司股权。按资本弱化上限构建债权结构，需要有20亿元给项目公司发放贷款，这个资金压力是比较大的。2.形成资金沉淀。如果不设SPV，发放贷款的钱会形成沉淀资金。因为项目公司除了持有物业外没有任何其他主营业务，发放的贷款会全部沉淀在项目公司而不能发挥任何作用。设立SPV可避免上述情况。

因为用SPV吸收项目公司太过繁杂，比如需要把物业资产和租赁合同等全部从项目公司转到SPV名下，要去不动产登记机关做物业权属变更登记、与租户重新签订租赁合同等等，非常繁杂。

从国外的发展经验来看，税收优惠是REITs发展的驱动力之一，而国内REITs面临的税务问题较为突出，REITs税收对比如图3所示。税收问题更加需要的是政策层面给出更多的税收优惠，这里主要讨论在现行法律框架公募REITs在交易环节和运营环节可能的一些安排。

图3 REITs税收政策对比

可以通过原始权益人以转让项目公司股权而非转让基础资产物业的方式避免交易环节的土地增值税、契税。

法律依据：

《财政部国家税务局关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税〔2015〕5号）规定，单位、个人在改制重组时以国有土地、房屋进行投资，对其将国有土地、房屋权属转移、变更到被投资的企业，暂不征收土地增值税。但对于房地产开发企业，需视同转让房地产，缴纳土地增值税。

《财政部税务总局关于继续支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》（财税〔2018〕17号）规定，母公司以土地、房屋权属向其全资子公司增资，视同划转，免征契税。

可以通过在项目公司层面搭建“股+债”结构，以利息支出作为项目公司成本减少在运营环节项目公司的所得税支出，在上文“为什么要构建“股+债”结构？”中也有所回答。

法律依据：

《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2018〕121号）规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，非金融企业的关联方债务性投资与权益性投资比例为2:1以下的部分可以税前扣除。